論證券公司的利益沖突及其內(nèi)部控制

　　摘要:在證券交易中，綜合性證券公司通常具有承銷商、經(jīng)紀(jì)商、顧問商、做市商和自營商的多重角色，從而與投資者存在利益沖突。規(guī)制利益沖突的措施首要的是實行自律性的內(nèi)部控制，包括從業(yè)人員的內(nèi)部控制、自營業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制和顧問業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制等。由于內(nèi)部控制主要依賴于微觀主體的自覺和自律，因此還需要外部的監(jiān)督和管理以及相應(yīng)的法律責(zé)任機制來增強控制的有效性。

　　關(guān)鍵詞:證券公司;利益沖突;內(nèi)部控制;證券監(jiān)管

　　隨著證券市場的競爭日趨激烈，證券公司的業(yè)務(wù)也開始向多元化發(fā)展，包括自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、顧問業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和融資融券業(yè)務(wù)等。這是因為，在邊際收益大于組織成本的情況下，證券公司可以將企業(yè)的專業(yè)性資源最大化利用，從而實現(xiàn)規(guī)模效益。證券公司是證券市場的重要主體，一方面，作為經(jīng)營者，需要實現(xiàn)自己利益的最大化，另一方面，作為服務(wù)機構(gòu)，也要對投資者盡到投資服務(wù)相應(yīng)的法律義務(wù)。這樣就基于多重角色形成了與投資者之間利益上的沖突。為此需要加強證券公司經(jīng)營行為的約束和控制，以充分保護證券投資者的合法權(quán)益，促進證券市場的健康發(fā)展。從國際自律組織的規(guī)范性文件和各國立法情況來看，對于證券公司與投資者利益沖突的規(guī)制和約束已經(jīng)形成了較為體系化的規(guī)定。隨著我國證券市場的進一步發(fā)展以及證券公司規(guī)?；?yīng)逐步得到強化，經(jīng)營多種證券業(yè)務(wù)的證券公司與投資者之間的利益沖突情況也日趨突出，為此需要提升立法層級，并健全規(guī)制利益沖突的相關(guān)制度。

　　推薦期刊：《中國證券監(jiān)督管理委員會公告》(月刊)創(chuàng)刊于1999年，由中國證監(jiān)會主辦。其刊登的主要內(nèi)容包括：全國人大、國務(wù)院頒布的與證券業(yè)相關(guān)的法律法規(guī)、制度、條例以及中國證監(jiān)會印發(fā)的法規(guī)政策、通知、審核批復(fù)、處罰決定和證券市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)等，對社會各界全面了解、準(zhǔn)確掌握中國證監(jiān)會和證券業(yè)政策法規(guī)具有重要的幫助。

　　一、利益沖突的原因與表現(xiàn)

　　“利益沖突”(conflictofinterests)及其相關(guān)規(guī)則是英美衡平法中重要的法律原理。利益沖突的核心是受托人利益與委托人利益之間的沖突?；谶@種利益沖突，產(chǎn)生了平衡委托人和受托人之間利益關(guān)系的“信義義務(wù)”(fiduciaryduty)原理。在代理關(guān)系、信托關(guān)系等法律關(guān)系中，基于委托人與受托人之間的信任和信賴，法律通常賦予受托人以信義義務(wù)[1]。這種義務(wù)超出了普通法上關(guān)于一般注意義務(wù)的要求。例如，負(fù)有信義義務(wù)的受托人在為委托人提供服務(wù)時應(yīng)充分、及時披露利益沖突的情形。信義義務(wù)不允許受托人將委托人置于一個與自己職責(zé)或利益相沖突的地位。一般而言，利益沖突的根源有如下幾個方面:

　　第一，施加不當(dāng)影響。金融機構(gòu)及其從業(yè)人員可能在經(jīng)濟利益的驅(qū)使下從事不符合客戶最佳利益的交易活動。這些經(jīng)濟誘因可能來自于金融機構(gòu)之外的市場主體，也可能是要求金融機構(gòu)給予優(yōu)惠待遇的客戶。

　　第二，客戶信息的濫用。由于金融機構(gòu)和從業(yè)人員可以接觸眾多客戶的私人信息或商業(yè)秘密。在經(jīng)濟利益的驅(qū)使下，金融機構(gòu)就有可能利用私密信息來謀取非法利益。

　　第三，職務(wù)上的沖突。金融機構(gòu)的從業(yè)人員可以兼任多種職務(wù)，同時從事多種業(yè)務(wù)活動。例如，由于在各個職能部門任職，因而需要參加不同的報告會以及參與需要保持獨立的業(yè)務(wù)活動等。這些因素的存在既可能對相關(guān)客戶造成損失，也可能使與這些有關(guān)的客戶利益受到影響。

　　第四，違背忠實義務(wù)。一些金融機構(gòu)或從業(yè)人員將自身利益凌駕于客戶利益之上，或者將此客戶的利益凌駕于彼客戶的利益之上，或者從根本上漠視各方當(dāng)事人的利益[2]。這些沖突原因也同樣體現(xiàn)于證券公司與投資者的投資服務(wù)關(guān)系之中。在這種法律關(guān)系中，證券公司接受投資者的委托，以其專業(yè)知識和技能為投資者提供投資服務(wù)。

　　證券公司是證券市場上經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)(marketintermediary)。綜合性業(yè)務(wù)機構(gòu)現(xiàn)在已經(jīng)成為資本市場的主要參與者。英國在20世紀(jì)80年代的“金融大爆炸”(BigBang)之后，廢除了長久以來對證券商實行的“單一資格制”管理，證券投資學(xué)研究管理方針，允許證券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)交叉，多功能服務(wù)證券商亦隨之形成。綜合性證券公司由于具有多種業(yè)務(wù)，因而利益沖突較為突出。綜合性證券公司的角色具有多樣性。作為證券市場的直接參與者，它對市場的運行起著關(guān)鍵的作用。而這也意味著它在經(jīng)營行為中扮演不同的角色。這些角色主要有以下幾種:

　　一是經(jīng)紀(jì)商身份。作為經(jīng)紀(jì)商，是客戶的受托人，執(zhí)行客戶的交易指令，并獲取傭金作為報酬。

　　二是自營商或做市商身份。在這種情況下，證券公司為自己的利益買賣證券，其獲取的利益來自于買賣的差價。這種自營商的角色，也就是意味著自己本身就是一個投資者。另外，一些證券公司還充當(dāng)證券市場的“做市商”(market-maker)，從事“做市”(marketmaking)業(yè)務(wù)，即以自有資金為賣而買和為買而賣的方式連結(jié)買賣雙方，從而保證和維持證券交易市場的流動性。做市商既是交易市場的組織者，又是以利益最大化為目標(biāo)的“經(jīng)濟人”。相對于一般市場參與者，做市商明顯處于專業(yè)地位并具有信息優(yōu)勢，雙方交易地位完全不對等、不平衡。

　　三是顧問商身份。在一些情況下，證券商會對客戶提出投資建議。這種建議既可以作為其代為買賣的附屬行為，也可以是作為專門業(yè)務(wù)來進行。共同的是這些建議都會對客戶造成很大的影響。

　　四是承銷商身份。在許多情況下，證券公司會作為發(fā)行人的承銷商，為其向社會公眾銷售股票。此外，證券公司經(jīng)過批準(zhǔn)還可以從事融資融券業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。

　　不同的身份或角色導(dǎo)致潛在的利益沖突。這是因為，角色不同，所服務(wù)的對象也不同，所應(yīng)承擔(dān)的法律義務(wù)也會不同，在這些不同的義務(wù)之間往往會產(chǎn)生一些沖突。而且，利益沖突也不限于委托人和受托人之間。即只要存在交易關(guān)系，就可能產(chǎn)生利益沖突。例如，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面對的是大量的投資者，證券公司可以利用其在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的影響力來誘導(dǎo)投資者去購買由其承銷的證券，或者故意隱瞞這種承銷商的身份。美國安然事件以后，社會公眾的注意力或關(guān)注焦點開始轉(zhuǎn)向提供投資服務(wù)的交易型機構(gòu)(sell-side)的投資分析，而非以前的投資型機構(gòu)或買方公司(buy-side)的投資分析。這主要是因為，在存在利益沖突的情況下，投資銀行更關(guān)注的是盡可能獲得更多的承銷業(yè)務(wù)，而不是提供給投資者的分析報告的質(zhì)量[3]?？傮w而言，存在的利益沖突主要表現(xiàn)在自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生的利益沖突、自營業(yè)務(wù)與顧問業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生的利益沖突、承銷業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生的利益沖突、承銷業(yè)務(wù)與顧問業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生的利益沖突以及做市商的角色沖突。在現(xiàn)實中這些沖突就表現(xiàn)為各種違法違規(guī)的行為，如推介中的高壓銷售(boilerrooms)、未授權(quán)交易(unauthorizedtrading)、加價(markup)、過度交易(excessivetrading)、違背投資者指令(failuretoexecutecustomers’orders)、違反適合性規(guī)則(unsuitability)、欺詐性廣告行為以及當(dāng)日交易(daytrade)等[4]。此外還包括搶先交易(FrontRunning)等。這些行為在實踐中也非常普遍。而且證券公司與投資者之間利益沖突是一種客觀現(xiàn)象，所以如何對其進行規(guī)制或者控制就顯得十分重要了。學(xué)者指出，非常明確的是，沖突具有積極意義。當(dāng)沖突變得不可調(diào)和，以至于管理和解決這種沖突的自然機制都不足以應(yīng)對時，沖突就潛在地具有破壞性，因而也就需要相應(yīng)的處置措施[5]。

　　二、內(nèi)部控制的法律機制

　　(一)立法演進

　　一般而言，證券公司利益沖突內(nèi)部控制是指一系列政策、規(guī)則、制度、措施、程序、方法等因素的總和。這些因素相互配合、互為補充，形成了一個完整的動態(tài)運行體系。這些制度主要在于規(guī)范和約束證券公司的行為，從而為保護投資者利益建立一種控制機制。隨著綜合性證券公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，國際自律組織和各國都頒布了一系列規(guī)范性文件，對于利益沖突的規(guī)制已經(jīng)形成了較為體系化的規(guī)定。雖然各國和各地區(qū)立法呈現(xiàn)出不同的特點，但對一些制度也互相加以借鑒。從歷史上來看，內(nèi)部控制的相關(guān)立法也經(jīng)歷了一個逐步發(fā)展和完善的過程。主要表現(xiàn)在如下幾個方面:

　　第一，表現(xiàn)形式的多層次發(fā)展。調(diào)整證券公司利益沖突的法律規(guī)范主要體現(xiàn)為國際法、成文法、判例法、主管機構(gòu)的規(guī)章、國際組織制定的自律規(guī)則、自律組織制定的自律規(guī)則、證券公司的具體實施措施等。例如，歐盟為了協(xié)調(diào)成員國關(guān)于投資公司利益沖突的規(guī)定，1993年頒布了《投資服務(wù)指令》，此后又頒布了《禁止市場濫用指令》和《金融工具市場指令》及其實施指令等法律文件。英美法系國家既包括大量的成文法，如美國的《證券法》、《證券交易法》、《反內(nèi)幕交易和證券欺詐實施法》、《薩班斯-奧克斯利法案》等，也包括一些法院判例。國際證監(jiān)會組織發(fā)布的《證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》、《國際商業(yè)行為準(zhǔn)則》和《顧客資產(chǎn)保護》等對交易中的誠實信用原則、公平公正原則以及具體的行為準(zhǔn)則作了明確規(guī)定。日本的相關(guān)立法主要包括2000年頒布的《金融商品銷售法》和2006年頒布的《金融商品交易法》，韓國的相關(guān)立法主要是《金融投資服務(wù)及資本市場法》。

　　第二，從原則規(guī)定到具體規(guī)則的發(fā)展。例如，歐盟1993年頒布的《投資服務(wù)指令》對利益沖突的規(guī)定較為原則，缺乏可操作性，而且也只是一些最低限度的要求。該指令第10條要求投資公司在結(jié)構(gòu)和組織方面應(yīng)減少因利益沖突給客戶帶來的風(fēng)險。該指令第11條要求投資公司盡量避免利益沖突，如果能避免，應(yīng)確保公平對待客戶。而歐盟2004年頒布的《金融工具市場指令》及其2006年的實施指令則闡明了投資公司面臨的主要沖突類型以及產(chǎn)生這些沖突的情形，并規(guī)定了投資公司管理利益沖突所需采取的措施，如禁止對客戶進行誘導(dǎo)誤導(dǎo)、實行第三方存管制度以及制定具體的行為規(guī)則，包括證券公司從事金融商品推介、銷售或者提供其它投資服務(wù)時應(yīng)遵循說明義務(wù)、適合性規(guī)則、最佳執(zhí)行規(guī)則和透明度規(guī)則。這些規(guī)則是證券公司在為投資者提供服務(wù)時所應(yīng)遵守的具體行為準(zhǔn)則，具有明確的指引作用和約束作用。

　　第三，從消極預(yù)防到主動管理的發(fā)展。例如，在歐盟《金融工具市場指令》頒布之前，利益沖突的主要監(jiān)管措施主要依賴于對客戶的信息披露。而根據(jù)《金融工具市場指令》的規(guī)定，單純的披露信息并不是一種充分的管理利益沖突的方法。該指令要求投資公司應(yīng)積極主動區(qū)分和管理沖突，甚至是潛在沖突，并采取不同的控制措施。如果投資公司預(yù)先采取了合理的措施對沖突進行管理，那么投資公司也可以只向客戶披露利益沖突的情況。但是，在這種情況下，投資公司須在從事沖突性的活動之前獲得客戶的同意。此外，《金融工具市場指令》還規(guī)定，投資公司必須維持和定期更新內(nèi)部利益沖突政策，并對公司面臨的主要的利益沖突，采取適當(dāng)?shù)目刂拼胧?，并根?jù)要求將利益沖突政策摘要分發(fā)給客戶。韓國《金融投資服務(wù)及資本市場法》也對利益沖突的主動管理作出了明確規(guī)定①。

　　第四，適用范圍從散戶投資者到機構(gòu)投資者的發(fā)展。采取一定的標(biāo)準(zhǔn)對客戶進行分類通常是證券公司適用商業(yè)行為準(zhǔn)則的基本前提。例如，歐盟《金融工具市場指令》將客戶分為合格對手方(eligiblecounterparty)、專業(yè)投資者(professionalclients)和散戶投資者(retailclients)②。合格對手方包括投資公司、各類信貸機構(gòu)、保險公司、各種基金公司和其它金融機構(gòu)以及其他事業(yè)性機構(gòu)。專業(yè)投資者是指機構(gòu)投資者。合格對手方包括所有的專業(yè)投資者，但并不是所有的專業(yè)投資者是自動歸入合格對手方。其它投資者為非專業(yè)性的散戶投資者。根據(jù)規(guī)定，合格對手方和專業(yè)投資者不適用指令所規(guī)定的商業(yè)行為準(zhǔn)則。這是因為散戶投資者相對而言處于弱勢地位，故應(yīng)提供高水平的保護。但是，合格對手方和專業(yè)投資者也可以選擇要求投資公司執(zhí)行適合性制度。根據(jù)中國證監(jiān)會2017年施行的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第11條的規(guī)定，“普通投資者和專業(yè)投資者在一定條件下可以互相轉(zhuǎn)化。”例如，符合條件的專業(yè)投資者可以書面告知經(jīng)營機構(gòu)成為普通投資者，從而適用于投資者適當(dāng)性制度。

　　(二)基本要素

　　根據(jù)證券交易利益沖突的主要表現(xiàn)和各國立法規(guī)定，證券公司的內(nèi)部控制主要包括四個方面的要素，即從業(yè)人員的內(nèi)部控制、自營業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制和顧問業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制。這些內(nèi)部控制機制實際上包含了證券公司的各種法律義務(wù)，包括各種積極的作為義務(wù)和消極不作為義務(wù)以及法律責(zé)任制度。具體分析如下:

　　第一，從業(yè)人員的內(nèi)部控制。相關(guān)規(guī)則的具體落實和實際效果很大程度上取決于從業(yè)人員的理解和執(zhí)行，因而要加強對其監(jiān)督和管理，主要包括:其一，業(yè)務(wù)素質(zhì)的控制。從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)包括從業(yè)資格、專業(yè)背景、知識結(jié)構(gòu)、從業(yè)經(jīng)驗、管理能力等方面。從業(yè)人員應(yīng)經(jīng)過專門的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和考試，取得從業(yè)資格，這是最基本的條件。另外，中國證監(jiān)會2017年施行的《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》還對合規(guī)負(fù)責(zé)人的任職條件作了明確規(guī)定。其二，道德素質(zhì)的控制。道德素質(zhì)是指從業(yè)人員所具有的基本道德要求和與其業(yè)務(wù)有關(guān)的高素質(zhì)要求，包括具備誠信觀念、公平公正、勤勉敬業(yè)以及善于自律的品質(zhì)。其三，投資行為的控制。從業(yè)人員不得違規(guī)從事證券投資或者利用敏感信息謀取不當(dāng)利益。我國法律明文禁止部分從業(yè)人員不得買賣股票等規(guī)定的證券。但立法并未對非股票類證券交易作出相應(yīng)的規(guī)定。如果將來立法取消上述投資行為的禁止性規(guī)定，而采取限制性規(guī)定，那么也應(yīng)該采取措施防止因取消禁止性規(guī)定而產(chǎn)生的市場操縱或內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。從2015年我國股市的暴漲暴跌來看，市場操縱、內(nèi)幕交易等現(xiàn)象較為突出，甚至出現(xiàn)跨市操縱的嚴(yán)重情況。

　　第二，自營業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制。自營業(yè)務(wù)是指證券公司利用自有資金以自己的名義開設(shè)交易賬戶從事證券買賣的行為。此時，該證券公司也是證券市場的投資者，需要對其行為加以規(guī)制，主要包括:其一，自身風(fēng)險的控制。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2005年發(fā)布的《證券公司證券自營業(yè)務(wù)指引》的規(guī)定，證券公司應(yīng)健全風(fēng)險敞口和整體損益的監(jiān)控機制，并根據(jù)經(jīng)營規(guī)模和可承受風(fēng)險的限度進行證券投資。其二，披露身份信息的義務(wù)。由于信息的不對稱，投資者不僅難以對做市商的身份作出準(zhǔn)確判斷，而且也無法對因利益沖突造成的損害進行評估。因此，為了增強市場的透明度，更好地保障投資者的利益，身份信息披露就成為做市商的一個基本義務(wù)。做市商在向客戶銷售證券時，應(yīng)該披露其與該證券有關(guān)的承銷商和經(jīng)紀(jì)商身份。1970年，美國第二巡回法庭審理的查森斯訴史密斯一案中，明確了做市商的身份披露義務(wù)。另外，美國證監(jiān)會批準(zhǔn)了全國證券交易商協(xié)會的禁止做市商在客戶做出指令前交易的禁令[6]。其三，做市商的強制交易義務(wù)和客戶優(yōu)先交易的義務(wù)。在交易過程中，做市商自行報價或根據(jù)其他交易者的要求報價，一旦對方接受這種報價，則做市商必須接受或買或賣的結(jié)果。此外，境外證券市場還通常規(guī)定，來自非會員的限價訂單，優(yōu)先于證券商的自營業(yè)務(wù)或者市場會員交易。

　　第三，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是指證券公司接受投資者的委托為投資者買賣證券的行為。其內(nèi)部控制主要包括:其一，對投資者開戶、客戶資產(chǎn)存管、客戶授權(quán)、清算交割制定一套嚴(yán)密、規(guī)范的操作規(guī)程或措施，從制度上防范從業(yè)人員的各種違規(guī)、違法行為。其二，證券公司的自有賬戶與客戶的賬戶分開管理，如證券賬戶的分離和資金賬戶的分離。目前許多國家對于客戶的交易結(jié)算資金規(guī)定了獨立存管或第三方存管制度。例如，歐盟2006年的《金融工具市場指令》第16條規(guī)定，各成員國應(yīng)要求投資公司必須保持必要的記錄和賬戶，以區(qū)分客戶與客戶之間的資產(chǎn)，并區(qū)別于自有資產(chǎn)。在這種存管模式下，證券公司不再向客戶提供交易結(jié)算資金存取服務(wù)，只承擔(dān)客戶證券交易、股份管理和清算交收等職能。其三，嚴(yán)格根據(jù)客戶的交易指令進行交易。證券公司應(yīng)根據(jù)客戶的交易種類、交易時間、交易價格等進行交易。在投資者全權(quán)委托的情況下，禁止誘導(dǎo)客戶進行交易或者進行不必要的證券買賣。美國證監(jiān)會15c1-7規(guī)則禁止經(jīng)紀(jì)人為任何授權(quán)賬戶過度交易。如果法律不允許全權(quán)委托，那么不得簽訂全權(quán)委托協(xié)議。我國立法禁止全權(quán)委托。另外，證券公司執(zhí)行投資者交易指令時，應(yīng)降低交易成本，使投資者利益最大化。這就是歐盟、美國、日本等立法中規(guī)定的最佳執(zhí)行規(guī)則(bestexecutionrule)。其法理依據(jù)主要是代理關(guān)系和信托關(guān)系中受托人的信義義務(wù)(fiduciaryduty)[7]。

　　第四，顧問業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制。顧問業(yè)務(wù)是指證券公司為投資者提供投資分析、預(yù)測或者建議等服務(wù)。其內(nèi)部控制主要包括:其一，證券公司對投資者履行說明義務(wù)，如證券公司的有關(guān)信息、證券或投資服務(wù)的風(fēng)險特性以及利益沖突等，并以投資者理解為目的。國際證監(jiān)會組織以及歐盟和日韓等國立法對說明義務(wù)的基本內(nèi)容和具體要求作了相應(yīng)的規(guī)定。而且，日本《金融商品交易法》和韓國《金融投資服務(wù)及資本市場法》以成文法的形式規(guī)定了違反說明義務(wù)的民事賠償責(zé)任。中國證監(jiān)會2010年頒布的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》也對說明義務(wù)進行了規(guī)定。其二，證券公司應(yīng)遵守適合性規(guī)則(suitabilityrule)。適合性規(guī)則亦稱投資者適當(dāng)性制度，是指證券公司在了解投資者相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，所推介的證券或提供的投資服務(wù)應(yīng)符合投資者的目標(biāo)需求、教育背景、投資經(jīng)歷、財務(wù)狀況以及其它抗風(fēng)險能力。這就是“了解你的客戶”和“適合于客戶”規(guī)則[8]。歐盟、日本和韓國立法對適合性規(guī)則作了明確規(guī)定。我國目前規(guī)定的投資者適當(dāng)制度主要限于中國證監(jiān)會的規(guī)定，尚未上升為法律規(guī)定。其三，建立“信息隔離墻”制度(ChineseWall)。“信息隔離墻”制度是指具有多種業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)將自己內(nèi)部可能發(fā)生利益沖突的各個職能部門如投行部門、研究部門和咨詢部門等隔離開來，以防止敏感信息在這些部門或相關(guān)人員之間相互流動①。信息隔離制度對于防止內(nèi)部信息的濫用和保護客戶利益具有預(yù)防作用。該制度起源于20世紀(jì)60年代的美國，后為許多國家所采用。它最初是證券商自己建立的一種制度。最終，美國證監(jiān)會將其作為一種法律義務(wù)適用于所有的證券商。

　　三、實施效果的一般分析

　　毋庸置疑，內(nèi)部控制制度的演進伴隨著證券市場的發(fā)展。在證券市場的早期，證券公司經(jīng)營的證券業(yè)務(wù)比較單一，經(jīng)營規(guī)模有限，證券公司與投資者之間的利益沖突表現(xiàn)并不突出。例如，在十九世紀(jì)的紐約股票市場，經(jīng)紀(jì)商和客戶的關(guān)系僅是一種純粹的代理關(guān)系。經(jīng)紀(jì)公司對投資者僅負(fù)擔(dān)法律上的一般注意義務(wù)。隨著二十世紀(jì)后期資本市場的進一步發(fā)展，市場競爭日趨激烈，金融業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展，利益沖突開始顯現(xiàn)。此時，內(nèi)部控制制度開始成文化，并逐步成為法律。在此，各國立法表現(xiàn)出不同的路徑。在歐盟，通過制定指令，對各國的立法進行協(xié)調(diào)。在美國，主要體現(xiàn)為美國證監(jiān)會、證券交易商協(xié)會頒布的各類公平交易規(guī)則以及法院判例。在亞洲，日本和韓國等對歐美的立法加以借鑒并上升為國家成文法。從歐美、日韓的立法來看，關(guān)于利益沖突的規(guī)定呈現(xiàn)出趨同性，甚至包括我國立法所不具備的一些制度，如最佳執(zhí)行規(guī)則和透明度規(guī)則(transparencyrule)等。證券市場的實踐表明，權(quán)利邊界和義務(wù)責(zé)任的配置越是明晰、合理，利益沖突的可控性就越強。事實上，這些制度都具有很強的針對性。例如，美國成文法和判例法確定證券商的受信義務(wù)，限制了對投資者的不當(dāng)勸誘，加大了證券商的法律責(zé)任。近年來我國證券機構(gòu)挪用客戶證券和交易結(jié)算資金的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。為此，我國《證券法》規(guī)定了賬戶分離制度和第三方存管制度。這些制度的實施使得證券市場一些較為突出、典型的損害投資者利益的行為得到遏制。這就為市場參與者提供了可以遵循的行為規(guī)則和可以達(dá)到的交易預(yù)期。然而該制度并不是純粹的價值觀討論或一般規(guī)范分析，而是主要體現(xiàn)為動態(tài)運行和實施效果。內(nèi)部控制的實施不僅受到價值理念、倫理道德等文化因素的影響，同時還受到交易費用、成本收益等經(jīng)濟因素的影響。利益最大化的需求使得證券公司可能作出不同的制度選擇和行為安排。主要表現(xiàn)在如下方面:

　　第一，趨利本性對證券公司的影響。市場經(jīng)濟是利益經(jīng)濟，它的運作基礎(chǔ)是人的趨利性，即追求自身利益或效用最大化。對商事主體證券公司而言，具有追求利益最大化的動力。英國經(jīng)濟學(xué)家亞當(dāng)·斯密在其名著《國富論》中提出了“經(jīng)濟人”假設(shè)理論，認(rèn)為在經(jīng)濟活動中，經(jīng)濟主體所追求的唯一目標(biāo)是自身經(jīng)濟利益的最優(yōu)化，經(jīng)濟主體所有的經(jīng)濟行為都是有意識的和理性的，不存在經(jīng)驗的或隨機的決策。因此“經(jīng)濟人”又被稱“理性人”或“唯利人”。經(jīng)濟人的理性意味著，看重并努力追求自己的利益是理性的應(yīng)有之意。也就是說，本能地追求對自己不利的東西，那是非理性的。在競爭激烈的資本市場，證券公司為了實現(xiàn)經(jīng)營效益，就要獲取更多的收益，如傭金、手續(xù)費、交易差價等。因此，在證券商為客戶提供投資服務(wù)時，就有可能采取誘導(dǎo)或誤導(dǎo)等方式鼓勵投資者進行不必要的證券買賣，從而獲取額外利益。作為市場主體，證券公司實現(xiàn)利益最大化符合其經(jīng)營目標(biāo)。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，傭金的多少取決于客戶證券買賣的交易量和交易頻率。二者是影響傭金收入的重要因素。一定時間內(nèi)交易量越大，交易頻率越高，其傭金收入也就越多。這也是經(jīng)紀(jì)公司或其工作人員實施誘導(dǎo)客戶過量交易，以至在客戶的賬戶上翻炒證券行為的利益原因所在。這種過度交易在美國被稱為操作性、欺詐性或欺騙性的措施或發(fā)明。在顧問業(yè)務(wù)中，證券商對投資者所推薦的證券直接影響到其收益的實現(xiàn)來源。證券公司為追求收益最大化就有可能向客戶推薦交易頻率高、潛在風(fēng)險高的證券，而忽視投資者的投資需求和風(fēng)險承受能力。而且，證券公司與投資者的交易頻率越高，證券公司資源的利用率就越高，這樣可以降低成本支出。因此，在利益最大化的驅(qū)使下，證券公司有可能采取機會主義行為。且在法律責(zé)任機制不完善及邊際收益大于違法成本的情況下，證券公司的自律效果就會受到影響。

　　第二，實施成本對證券公司的影響。根據(jù)經(jīng)營要求和內(nèi)部控制制度的規(guī)定，證券公司應(yīng)建立健全客戶服務(wù)檔案和咨詢業(yè)務(wù)檔案。證券公司在從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時有義務(wù)保存委托協(xié)議、客戶指令、買賣記錄、有關(guān)客戶證券賬戶和資金賬戶的明細(xì)等。尤其是與為客戶持有的證券和資金之間相互對應(yīng)的一致性，并定期進行對賬。這些都增加了經(jīng)營成本。而且，為了保護投資者的利益，歐美、日本等立法規(guī)定的最佳執(zhí)行規(guī)則明確要求證券公司接受投資者的委托訂單時，必須以對投資者最有利條件進行交易，包括考慮交易價格、執(zhí)行效率、交易成本、訂單執(zhí)行與交易結(jié)算以及選擇適合的交易市場等因素。然而該項制度也受到經(jīng)濟學(xué)界的批評。依據(jù)代理理論和信息原理，經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為該規(guī)則不僅是法律上的虛構(gòu)，難以真正實施，而且也可能會影響交易市場的運行效率[9]。這是因為，證券公司與投資者只是一種委托代理關(guān)系，因此證券公司缺乏追求客戶最佳利益的激勵因素。而且，由于信息的不對稱和專業(yè)知識的缺乏，投資者也難以判斷證券公司的行為是否符合要求。由于信息搜尋成本和資源管理成本的存在，代理人并不一定會實現(xiàn)被代理人利益的最大化。另外，在從事顧問業(yè)務(wù)時，證券公司應(yīng)以書面等形式對所推介的證券特征、風(fēng)險和收益以及自身資質(zhì)等向投資者進行必要的告知，并評估、貯存每一個客戶的相關(guān)信息，甚至是投資者開戶階段就應(yīng)對數(shù)據(jù)內(nèi)容進行管理，以便進行適合性測試。而且，相關(guān)數(shù)據(jù)應(yīng)不斷更新，因為有些信息內(nèi)容過去適合客戶，但在將來可能并不適合。就現(xiàn)有客戶而言，證券公司需要花費時間和費用對其進行歸類。同時還要對沒有提供必要信息的客戶進行跟蹤了解。另外，證券公司建立內(nèi)控監(jiān)督評價機制也需要較大投入。所有這些措施的具體實施會導(dǎo)致證券公司增加運行成本和執(zhí)行難度。實施成本的增加也就意味著證券公司收益的減少，并直接影響其市場競爭力。作為證券市場的理性人，證券公司的行為會傾向于降低成本。

　　四、結(jié)語

　　內(nèi)部控制是實現(xiàn)目的的手段，而不是目的本身。證券公司利益沖突的內(nèi)部控制目標(biāo)是保證合法合規(guī)經(jīng)營、防止道德風(fēng)險、保障客戶財產(chǎn)安全、保證交易信息真實、準(zhǔn)確、完整，從而維持正常的交易秩序，促進交易市場的健康發(fā)展。而且，“內(nèi)部控制并不是一個事項或一種情形，而是滲透到主體的活動之中的一系列行為。”[10]因此，雖然證券公司利益沖突的內(nèi)部控制表現(xiàn)為各種控制要素，但應(yīng)通過證券公司及其工作人員將其付諸實施。證券公司利益沖突內(nèi)部控制是一種自我約束、自我調(diào)節(jié)和自我監(jiān)督的機制。其實施效果在很大程度上依賴于微觀主體的自覺和自律。但是，證券公司也是證券市場追求經(jīng)濟利益的主體。如前所述，對經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的證券公司而言，它們始終處于一種利益沖突的境地。一方面，證券公司要為投資者的利益服務(wù)，另一方面，也要實現(xiàn)自己利益的最大化。而且，證券公司業(yè)務(wù)的多元化雖然帶來了規(guī)模上的效應(yīng)，但也增加了組織成本和管理難度。在信息不對稱的情況下，相對于處于專業(yè)地位和壟斷地位的證券公司，投資者缺乏應(yīng)有的識別能力和甄別能力。因此，僅有內(nèi)在的約束是不夠的，還需要外在的控制。這種外部控制就是政府監(jiān)管機構(gòu)以及證券業(yè)協(xié)會、證券交易所等自律組織的監(jiān)督和管理。由此，內(nèi)部控制和外部監(jiān)管可以起到互為補充的作用。另外，投資者對證券公司民事法律責(zé)任的追究也是一種外在的制約因素。在利益沖突情況下，證券公司通常對投資者負(fù)有更嚴(yán)格的法律義務(wù)，如美國1940《投資顧問法》和判例法確立了證券公司對投資者的信義義務(wù)(fiduciaryduty)。美國2010年頒布的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》第913條(g)款明確規(guī)定信義義務(wù)適用于證券經(jīng)紀(jì)商和證券交易商。這種義務(wù)已經(jīng)超出了普通法上一般注意義務(wù)的要求，是一種較高要求的行為標(biāo)準(zhǔn)，增加了證券公司的違法成本，擴大了投資者的救濟補償。

　　我國頒布的有關(guān)利益沖突的規(guī)范性文件主要包括《證券法》和國務(wù)院發(fā)布的《證券公司監(jiān)督管理條例》以及中國證監(jiān)會頒布的《證券公司內(nèi)部控制指引》《證券公司融資融券業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》《研究報告發(fā)布暫行規(guī)定》《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》等部門規(guī)章。此外，還包括中國證券業(yè)協(xié)會制定的自律規(guī)則，如2015年發(fā)布的《證券公司信息隔離墻制度指引》等。上述規(guī)定是隨著我國證券市場的發(fā)展，并在借鑒成熟證券市場的相關(guān)立法的基礎(chǔ)上根據(jù)我國證券公司利益沖突的實際情況制定的，具有現(xiàn)實性和針對性。但我國立法起步晚，控制制度的體系化構(gòu)建和證券公司的內(nèi)部自律都還存在不足，需要進一步強化，以確?？刂频挠行浴Ｖ饕?

　　其一，借鑒境外立法經(jīng)驗，形成利益沖突規(guī)制的體系化規(guī)定。需指出的是，由于我國證券市場的做市商機制還未真正建立起來，因而也就缺乏對做市商利益沖突的系統(tǒng)規(guī)定。

　　其二，明確證券公司的法律義務(wù)，包括忠實義務(wù)和注意義務(wù)的具體規(guī)定和清晰界定。在證券公司與投資者存在利益沖突的情況下，應(yīng)賦予證券公司對投資者更嚴(yán)格的法律義務(wù)。我國現(xiàn)行的《證券法》只是抽象的規(guī)定了證券公司的誠實信用原則，缺乏法律義務(wù)的具體規(guī)定。

　　其三，進一步完善證券公司的行為規(guī)則。立法上明確說明義務(wù)，并將投資者適當(dāng)制度上升為法律規(guī)定。

　　其四，明確證券公司的民事責(zé)任。在內(nèi)部控制相關(guān)規(guī)則主要來源于部門規(guī)章和自律規(guī)則的情形下，責(zé)任形式僅限于紀(jì)律處分或行政處罰等管理措施，不足以保護投資者的合法權(quán)益，借鑒日韓等國立法，規(guī)定證券公司違反說明義務(wù)造成投資者損失應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。這也是資本市場“自己責(zé)任”應(yīng)有的邏輯①[11]。

　　另外，我國還需要加強證券市場的監(jiān)管力度，特別是重視自律機構(gòu)一線監(jiān)管的作用。尚需指出的是，我國立法雖然禁止從業(yè)人員從事股票交易，但并未限制從業(yè)人員從事與股票有關(guān)的證券交易，如投資于與股票掛鉤的證券投資基金份額、股票衍生的金融產(chǎn)品。這無疑具有局限性。因此應(yīng)對從業(yè)人員從事的非股票交易加強必要的管理。

　　參考文獻(xiàn):

　　[1]FrederickMarkGedicks.SuitabilityClaimsandPurchasesofUnrecommendedSecurities:AnAgencyTheoryofBroker-DealerLiability[J].ArizonaStateLawJournal，Summer，2005:553-554.

　　[2]J.-PCaseyandK.Lannoo，TheMiFIDandRevolution[M].CambridgeUniversityPress，2009:102.

　　[3]JamesD.Cox，RobertW.Hillman，DonaldC.Langevoort，SecuritiesRegulation:CasesandMaterials[M].AspenPublishers，2004(4):1007.

　　[4]AlanR.Palmiter.SecuritiesRegulation:ExamplesandExplanations(thirdedition)[M].AspenPublishers，2005:409-412.

　　[5]HenryJ.Brown，ArthurL.Marriott.ADRPrinciplesandPractice(secondedition)[M].Sweet&Maxwell，1999:2.

　　[6]〔美〕托馬斯·李·哈森.證券法[M].張學(xué)安等譯.北京:中國政法大學(xué)出版社，2003:407.

　　7]FrancisJ.Facciolo.ABroker’sDutyofBestExecutionintheNineteenthandEarlyTwentiethCenturies[J].PaceLawReview，F(xiàn)all，2005:155.

　　[8]FrederickMarkGedicks.SuitabilityClaimsandPurchasesofUnrecommendedSecurities:AnAgencyTheoryofBroker-DealerLiability[J].ArizonaStateLawJournal，Summer，2005:548-551.

　　[9]J.-PCaseyandK.Lannoo.TheMiFIDandRevolution[M].CambridgeUniversityPress，2009:61.

　　[10]財政部會計司.COSO.內(nèi)部控制———整合框架[M].大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2008:22.

　　[11]〔日〕河本一郎，大武泰郎著.證券交易法概論(第四版)[M].侯水平譯，法律出版社，2001:6-7.

《論證券公司的利益沖突及其內(nèi)部控制》

上一篇：芻議會計審計對財務(wù)管理的促進作用

下一篇：國家調(diào)節(jié)對經(jīng)濟法管理經(jīng)濟本質(zhì)的揭示 ——兼論經(jīng)濟法的核心范疇