風(fēng)險投資“逐名”動機與上市公司盈余管理

　　【摘要】本文考察了風(fēng)險投資的“逐名”動機對上市公司會計信息質(zhì)量、IPO后長期業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn):第一，風(fēng)險投資支持的公司在IPO時的盈余管理程度要高于無風(fēng)投支持的公司，考慮鎖定期的可能影響后這一結(jié)果仍然顯著，并且風(fēng)投的持股比例、派出董事情況、聲譽以及政治聯(lián)系都與盈余管理程度正相關(guān);第二，風(fēng)險投資支持的公司在IPO后的盈余管理程度要顯著高于無風(fēng)投支持的公司，配合減持需要、創(chuàng)造有利退出條件是重要原因;第三，風(fēng)險投資支持的公司其IPO后長期市場業(yè)績要低于無風(fēng)投支持的公司，并且IPO時盈余管理程度越大、IPO后的長期業(yè)績也越差。研究從會計信息角度系統(tǒng)考察了風(fēng)險投資的可能負(fù)面作用。即為了順利上市和退出，風(fēng)投支持公司的盈余管理程度要高于無風(fēng)投支持的公司，但這在一定程度上也造成了風(fēng)投支持公司上市后的長期業(yè)績走低。

　　【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資“逐名”動機盈余管理IPO

　　一、引言

　　由于會計信息在證券監(jiān)管、引導(dǎo)市場定價等方面發(fā)揮了重要作用，IPO環(huán)節(jié)的盈余管理一直以來都是理論研究關(guān)注的重點(Tehoetal．，1998;Aharonyetal．，2000)。對IPO信息披露的規(guī)范，也是各國證券市場監(jiān)管的重中之重。2009年創(chuàng)業(yè)板的建立，為我國風(fēng)險投資通過IPO退出創(chuàng)造了重要條件。作為專業(yè)投資者，我國風(fēng)投是會發(fā)揮西方成熟資本市場上的監(jiān)督、鑒證作用，還是可能在逐名動機驅(qū)使下采取短期行為，這將對IPO時的會計信息質(zhì)量產(chǎn)生新的影響。從信息監(jiān)管角度看，是可以借助這一新興投資機構(gòu)的積極作用，還是必須對其行為加以規(guī)制、引導(dǎo)，正是本研究希望回答的問題。公司上市后長期業(yè)績變化，是IPO研究的另一重要問題(Ｒitter，1991)。西方文獻(xiàn)提出IPO盈余管理帶來的后續(xù)期間應(yīng)計轉(zhuǎn)回，造成了公司市場業(yè)績下降(Teohetal．，1998;DuCharmeetal．，2004)。因此，比較不同風(fēng)投背景公司的長期業(yè)績、并以IPO盈余管理做出解釋，有助于理解、評價我國風(fēng)險投資的實際作用，也是對盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步考察。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

　　(一)風(fēng)險投資的“逐名”動機

　　風(fēng)險投資是實行專業(yè)化管理、以高成長高風(fēng)險企業(yè)為投資對象的股權(quán)式投資。“增值”職能(value－added)被認(rèn)為是風(fēng)險投資超越傳統(tǒng)融資職能的重要作用(LeeandWahal，2004)。但另一方面，出于對業(yè)績的追求，風(fēng)投會過于關(guān)注當(dāng)前投資的短期業(yè)績，倉促推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市。這就是Gompers(1996)提出的風(fēng)險投資“逐名”(grand-standing)假說。

　　(二)我國風(fēng)險投資的“逐名”動機與會計信息質(zhì)量2009年創(chuàng)業(yè)板的建立，為我國風(fēng)投通過IPO方式退出提供了重要通道。整體而言，我國風(fēng)險投資行業(yè)起步較晚，大部分風(fēng)投還處在急于建立聲譽階段。創(chuàng)業(yè)板的推出可謂“十年磨一劍”，創(chuàng)業(yè)板計劃的歷次變動對我國風(fēng)投行業(yè)影響重大。行業(yè)變動本身就是一種過濾機制，得以堅守下來的老一代風(fēng)投無不經(jīng)歷了漫長的投資回報等待期。另一方面，創(chuàng)業(yè)板的財富效應(yīng)，也造就了側(cè)重Pre－IPO投資、旨在迅速賺取收益的新一代風(fēng)投(陳友忠等，2011)。因此可以預(yù)期，無論是為了收回沉積多年投資的老一代風(fēng)投，還是為了通過IPO盡快實現(xiàn)收益的新風(fēng)投，都有強烈動機推動企業(yè)成功上市。

　　三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

　　(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　研究以2004年至2010年我國證券市場IPO公司為研究對象，數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAＲ金融研究數(shù)據(jù)庫。這期間兩市共有830家公司首次公開發(fā)行并上市，剔除發(fā)行前后財務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)不全等情況，得到研究樣本809家公司。對于上市公司風(fēng)險投資背景的確認(rèn)，研究采用吳超鵬等(2012)的方法。以樣本公司IPO時十大股東名錄，與《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》(2004－2010年度)、《中國風(fēng)險投資年鑒》(2004－2010年度)所收錄的中國風(fēng)險投資公司名錄比對，十大股東名列其中者認(rèn)定為公司有風(fēng)險投資背景。最后，809家樣本公司中，認(rèn)定229家具有風(fēng)投背景，占樣本總額的28%。

　　(二)模型設(shè)計與變量定義

　　研究設(shè)計了模型(1)、模型(2)、模型(3)分別對H1、H2、H3－H5進(jìn)行檢驗:DA0=α0+α1VCIPO+α2Size+α3Lever+α4MB+α5TopUnderwriter+α6TopCPA+α7SOE+Year+Industry(1)DAt=α0+α1TEST+α2Size+α3Lever+α4MB+α5SEO+Year+Industry(2)DA0=α0+α1VCCharacter+α2Size+α3Lever+α4MB+α5TopUnderwriter+α6TopCPA+α7SOE+Year+Industry(3

　　四、檢驗結(jié)果

　　(一)描述性統(tǒng)計

　　從圖1和表1可以看出，有VC背景的IPO公司其可操縱應(yīng)計，在各期間幾乎都大于無VC背景的公司。如在IPO當(dāng)年，有VC背景公司的可操縱應(yīng)計均值為0.1124，顯著大于無VC背景公司的0.0836(t=－2.2069)。

　　(二)模型回歸結(jié)果

　　1．風(fēng)險投資對IPO時可操縱應(yīng)計的影響

　　表3列示了模型(1)的結(jié)果。風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的選擇并不是一個完全隨機的過程(LeeandWahal，2004;MorsfieldandTan，2006)，因此可能帶來企業(yè)風(fēng)投背景與會計信息質(zhì)量之間的逆向因果。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究采用兩階段回歸克服這一問題，并以每股總資產(chǎn)、流動資產(chǎn)比率、公司所在地是否為風(fēng)投行業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)、上市時公司年齡等作為工具變量。列(1)為采用Jones模型計算DA時全樣本的兩階段回歸結(jié)果。從表中可以看出，在控制了風(fēng)投選擇投資對象的內(nèi)生性后，VCIPO與DA顯著正相關(guān)。更進(jìn)一步看，風(fēng)投在鎖定期滿后的股份出售行為可能影響對IPO當(dāng)年盈余管理的解釋。風(fēng)投在上市時通常會承諾一定鎖定期，鎖定期滿后可以出售股份。那么IPO當(dāng)年的盈余管理也有可能是為了未來的股份出售，而不是IPO。③為了盡可能控制出售股份目的的影響，研究進(jìn)一步考察鎖定期限較長風(fēng)投所支持企業(yè)的盈余管理行為。229家有風(fēng)投背景的公司，風(fēng)投鎖定期限不超過1年的有107家，1年以上的有112家。研究考察鎖定期在1年以上風(fēng)投所支持企業(yè)的盈余管理。列(2)的兩階段回歸結(jié)果顯示，鎖定期超過1年風(fēng)投所支持的企業(yè)，IPO當(dāng)年的盈余管理程度顯著大于無風(fēng)投公司。由此可見，雖然出售股份有可能成為盈余管理的動機之一，但風(fēng)投仍然有可能為了成功上市而進(jìn)行盈余管理。

　　主要參考文獻(xiàn)

　　陳工孟，俞欣，寇祥河．2011．風(fēng)險投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價的影響．經(jīng)濟(jì)研究，5:74～85

　　陳友忠，劉曼紅，廖俊霞．2011．中國創(chuàng)投20年．北京:中國發(fā)展出版社

　　蔡寧

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《風(fēng)險投資“逐名”動機與上市公司盈余管理》

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